泽璟制药(688266)

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投资要点

公司管线兑现加速，多纳非尼放量中，重组人凝血酶以及杰克替尼在骨髓纤维化、斑秃等领域具有较佳的竞争格局，公司进度领先，均有望在2023-2024年陆续商业化。我们看好重组人凝血酶和杰克替尼较强的商业化前景，首次覆盖并给予“买入”评级。

多纳非尼：首个商业化产品，生存期优效于索拉非尼

①1L肝细胞癌：mOS优效，安全性优于索拉非尼，已被纳入多个肝癌治疗指南一线推荐用药，此外我们看好多纳非尼在术后辅助治疗、联用拓展带来弹性；国内仍有较大的成长空间。②碘难治性分化型甲状腺癌：靶向治疗替代空间大，打造新增长潜力；③不惧仿制药集采，看好成长，峰值望达到12亿。在仿制药集采下，考虑多纳非尼治疗效果、适应症拓展空间更大、原研替代（原研未参与集采）等多重因素，市占率仍有较大提升空间。

重组人凝血酶：望国内首个上市，潜在大品种

重组人凝血酶止血效果优异，上市后有望借助其突出的疗效和安全性等优势，商业化前景好，一方面受益市场不断扩容，另一方面不断抢占竞品市场，我们预测销售峰值可达24亿元。

杰克替尼：兼具优异疗效和安全性，推广望更受益。

JAK抑制剂市场足够大，快速放量中，杰克替尼是第一个提交NDA的国产JAK抑制剂类创新药物，同时布局骨髓纤维化、自免适应症。骨髓纤维化领域竞争格局好，市场潜力大，较优的竞争格局及芦可替尼不耐受、复发/难治适应症布局有望促进杰克替尼上市后快速放量。自免领域虽竞争格局较为激烈，但存在大量未满足诊疗需求，大适应症拓展将有望进一步扩大其成长空间，我们预测其在骨髓纤维化、斑秃、特应性皮炎等多个适应症驱动下销售峰值可达38.38亿元。

重组人促甲状腺激素：辅助治疗/诊断需求大，竞争格局好

考虑国内甲状腺癌流行病学的快速发展和未来复查监测与辅助治疗的巨大需求，且国内尚未有获批上市的国产或进口同类产品，竞争格局较好，公司重组人促甲状腺激素潜力空间较大，我们预测ZGrhTSH销售峰值可达5.72亿元。

双/三靶点抗体技术：崭露头角，期待临床验证

公司肿瘤免疫治疗抗体药物技术平台拥有端到端的蛋白质治疗药物发现和优化能力，有多款双/三特异性抗体产品处于临床前研究IND和临床试验阶段，具有FIC/BIC潜力。此外子公司GENSUN已将GS02（TIGIT单抗）及GS19（PDL1/TGF-β双特异抗体）项目的大中华区权益分别授权予齐鲁制药（2018年）、开拓药业（2020年），初步验证公司单抗和多抗药物平台技术价值，期待新技术平台价值兑现。

盈利预测与估值

根据DCF估值模型，我们计算公司多纳非尼、重组人凝血酶、杰克替尼、重组人促甲状腺激素等核心产品合理估值预计为202.23亿元人民币，敏感性测试结果显示合理市值区间为188.01-218.87亿元人民币。对应目标价为71.08-82.75元/股，对应2023年5月30日现价31.88%-53.53%空间，我们预计2023-2025年公司EPS为-1.08、-0.57、1.51元/股，我们看好公司核心产品所处较佳竞争格局下良好的商业化前景，首次覆盖并给予“买入”评级。

风险提示

临床失败风险，竞争风险，销售不及预期风险，政策风险，测算风险。

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