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导 读

2023年2~5月的通胀数据一直低于市场预期，我们在前期报告中多次提示通胀下行，再次得到印证，站在当下我们认为CPI后续有单月转负的可能性。当下市场开始关注通胀的拐点何时到来，我们认为虽然物价下行速度最快的时段已经过去，基数角度7月之后物价指标会普遍企稳向上，但实际拐点最快在三季度末。

摘 要

1、5月CPI同比增长+0.2%（市场预期+0.3%），其中，核心CPI和食品价格（除猪肉）是主要的支撑，分别贡献+0.57 %和+0.23%，猪肉和交通通信（油价为主）是主要的拖累，分别贡献-0.02%和-0.48%。

1）食品内部分细项来看，鲜菜价格环比-3.4%，明显强于季节性，是食品内部的主要支撑，其余食品多数回落——鲜果下跌0.3%、蛋类下跌1.3%、牛肉下跌0.9%，皆弱于季节性。

2）交通通信内部，油价回落是主因，5月布伦特原油价格回落速度加快，从83美元/桶降至76美元/桶；此外，汽车降价依然在拖累交通工具的价格，环比下跌0.4%。

3）核心CPI内部，虽然五一假期带来服务业热度高涨，但是价格已经很难继续提升，本月“其他用品和服务”（主要是酒店）价格环比降至+0.2%，“教育文化和娱乐”（主要是旅游）价格环比降至-0.1%，酒店和旅游的价格环比上行最快的时段已经过去。

2、5月PPI同比-4.6%（市场预期-4.3%），其中，钢铁、有色、能源价格同步下滑，同时上游采掘业价格下探的速度最快，凸显产能扩张（能源保供）卓有成效。

1）上下游来看，采掘业和原材料环比-3.4%和-1.5%，是本月PPI的核心拖累，反而生活资料中的一般日用品和衣着类相对稳健，环比分别+0.1%和-0.1%；

2）再看细分行业情况，能源、有色、钢铁的商品价格指数分别为122、110、84，环比分别下跌7.5%、3.2%、6.6%，说明当前制约PPI的行业主要是能源和钢铁，有色在新基建的支撑下相对稳定，但近期也开始小幅回落。

3、我们在前期报告《如何理解本轮“类通缩”复苏》中建立了一个CPI和PPI拐点判断的框架，目前来看依然成立。其中CPI回升需要看到预防性储蓄的释放，PPI触底需要出台总量性的需求端政策，而非供给端。

1）对于CPI，近期新能源车和家电下乡等促消费政策出台的节点是比较合理的，有助于阶段性稳定居民的消费信心，但这些政策难以带动物价全面提升，CPI3季度内有转负的可能性。

2）PPI和地产链的相关性不言而喻，短期地产政策的升温带来黑色链条价格在6月阶段性企稳，本轮复苏政策前期集中在供给端的扩张，因此从供需缺口来看，后续PPI大概率延续震荡。

总体来看，我们认为物价下行速度最快的时段已经过去，从读数角度PPI大概率6月见底，CPI在7~8月，实际动能角度我们倾向于最快在三季度末见拐点。

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